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【策略周报】恐惧的极限,黎明的前夜

来源:国泰君安 2015-11-27 09:50:00打印

连续不及预期的事件背后:A股是否脆弱?在事件性冲击之下,本周市场迎来了较大幅度的调整。但我们认为,此次市场的调整更偏全球性而非单个市场,我们需要放眼全球,其背后反映的是经济回落、地缘政治、贸易冲突等问题。而A股是最早经历经济回落压力、贸易问题的资本市场,此类问题的边际冲击走向递减且可控。全球视角上看,A股市场反而是当前最具性价比的权益市场,更为坚韧而非脆弱。


风险溢价总有某种(绝对)极限,即使是在危机期间,无论中美。在此类事件的发酵与冲击之下,风险偏好还能再降多少?回顾历史上A股和美股的风险溢价周期,我们可以得到显著的3个特点:

  1. 风险溢价有某种(绝对)极限。A股ERP最高为7.38%,出现在2013年年中;美股ERP最高8.89%,出现在2011年年底。
  2. 高点同步、低点不同步。A股和美股ERP高点出现比较同步,低点不同步,这在一定程度上解释了中美资产风险的传染,和收益的分离。
  3. 当前A股ERP震荡、美股ERP回升。A股市场的风险溢价为5.42%(震荡中),美股市场的风险溢价为4.33%(上升中)。我们认为,当前A股处于贸易摩擦、信用紧张、经济下行担忧等多重问题的交织时期,ERP高位震荡但是有极限。从ERP周期角度,A股市场当前正处于黎明的前夜。


波动总是会回归,重点关注趋势的破局。回顾历史上的每次巨幅波动,总是会走向回归,例如熔断机制、英国脱欧。当前市场疑虑贸易摩擦和全球经济回落下的外需恶化,以及失去地产支撑的内需担忧,这加大了盈利的分歧。我们认为,“房住不炒”下的盈利回升会显得缓慢,但是信用周期开启会带来更为长足、稳定的盈利修复,而此次政治局会议指明了方向——“引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资”。伴随信用向经济的传导,盈利进而表现为“耐克型”。


加征关税是否会影响盈利修复的趋势?根据国君宏观团队的测算,5050亿美元商品加征25%会影响2%GDP,此次的3000亿对应10%关税会带来0.3%-0.4%的GDP增速拖累。基于此判断,结合国泰君安盈利预测模型,对10%关税进行情景分析。在3000亿美元加征10%关税的影响下,假设GDP增速Q3为6.1%、Q4为5.9%,那么全A非金融石油石化的归母净利润增速为2.18%和8.01%,这会使得Q3的增速低于Q1,让盈利修复的证真时间点向后推移。总结而言,我们认为年内GDP破6概率较低,且盈利复苏的疲弱是本轮的最大特点,但盈利复苏的方向尚未撼动,盈利复苏在三季度实现证真,仍未改变。


黎明的前夜,抓住趋势,关注中期盈利拐点的到来。我们认为,恐惧是有极限的,要关注信用趋势性修复带动的盈利修复。一方面是金融机构融资引导,另一方面是需求侧政策跟进,有需求的环境下信用疏导将更为通畅,这让盈利修复的信心更为坚定。基于4X4配置体系,推荐:

  • 优选风格。看好新型基建发力,通信、计算机等成长风格,看好汽车、家电等低估消费。
  • 便宜总能产生收益,银行、非银。


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