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流动性之迷(下):牛熊之辩——“立体博弈”系列专题报告

来源:国泰君安 2015-11-27 09:50:00打印

导读:流动性的本质是人,也是制度。牛熊变迁背后是流动性(与出钱的投资人)结构的变化。

制度与投机交易同样对流动性有决定作用。核准制度下IPO供给节奏受到限制、上市公司退市机制不完善, A股标的长期兼具稀缺性与估值溢价特征。做空机制匮乏致使挖掘内在价值的投资者无法通过套利行为参与市场,溢价状态难以转换。AH股溢价是例子。价值投资让位于市场博弈,是投机交易为市场提供了流动性。投机交易者的行为与情绪构成了A股流动性的另一个重要因素。

散户即机构。机构即散户。牛熊变迁过程背后是流动性(与交易者)结构的变化。牛熊过程分为7个典型阶段:
1)市场稳定,市场处于估值溢价状态,投机交易者提供市场流动性;
2)基本面预期市场出现上行变化,信息优势的交易者率先交易,投机交易者跟随交易;
3)牛市强逻辑确立(成为公开信息),流动性达到顶峰,投机交易者冲浪;
4)牛熊转换,通常伴随牛市逻辑被证伪、微观结构崩溃、监管抑制过度投机等,带动市场流动性快速萎缩与恶化;
5)人气涣散,投机的噪音投资者过度悲观严重恶化市场流动性,随之带来冲击成本与流动性折价,也使得理性交易者为规避风险而被挤出市场,出现局部或整体的价值低估状态;
6)市场期逐步企稳,投机交易者对流动性的负面冲击出现改善;
7)进入下一个周期。

牛熊之辩,在波段中找强逻辑,在趋势中监测流动性。回顾2005-2015这波澜壮阔十年,从流动性角度揭示其中主要的三条规律:

规律一,市场流动性见顶预示牛市见顶,背后是最乐观的投机交易者充分参与;熊市筑底往往伴随着市场流动性底部,投机交易者过度悲观离场。直观表现为市场换手率、成交金额、新增开户数、融资余额等数据只能维持短暂极端(极高或极低)状态。

规律二,大牛市之所以撩动人心,引致最乐观的投机交易,需要满足业绩(预期)景气、产业先锋、货币宽松、政策鼓励、对政治有信心五项条件。07一波牛市:经济繁荣+中国制造+强势货币+资本流入+股改动力;14-15一波牛市:改革预期(改善经济预期)+新兴产业+双降周期+发展直接融资+国改、一带一路、互联网+等。而熊市来自于泡沫中的逻辑崩塌。泡沫中,昨天上涨以成为今天上涨的理由,而政策的限制、逻辑的证伪、供需的失衡成为压倒牛市的最后稻草。

规律三,部分重要事件如大额IPO、双降、杠杆、解禁、汇率变动等,使得流动性成为阶段性市场矛盾的核心。在我们的分析体系之中,上述事件涵盖了影响流动性的宏观层次、资产配置层次、微观结构层次、制度与投机交易层次,使之成为市场阶段性的重要影响因素。

 


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