通胀对货币政策潜在影响

2019-09-04 18:53:20 来源?: 博览财经
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随着8月份猪肉价格的再度快速走高,市场重燃对通胀的关注热情。目前,对于猪价的走高、CPI可能突破3%,预期上较为充分,但分歧在于,央行货币政策会在多大程度上受到干扰。要做出准确判断,我们认为需要厘清两个关于“单一”的问题:第一,猪价的上涨是否会限制在“单一”商品范围内?第二,货币政策是否会关注“单一”的CPI走势?

1、猪价的上涨限制在“单一”商品吗?

此前央行曾在货币政策执行报告中表示,货币政策不会聚焦在某种特定商品价格上,市场也普遍预期,若涨价局限在猪肉单一品种上,不会对政策产生太大干扰。那么,猪价上涨是否会对其他价格产生明显的连锁反应,这个力度在总体需求较弱背景下能发挥多大威力?

理论上,猪价会通过替代效应和收入效应两个渠道对其他商品价格产生影响。替代效应方面,猪价上涨之后,会直接导致鸡肉、牛肉、羊肉、鱼肉等替代商品的价格上涨。收入效应是指,猪肉成本上升,会带来整体收入购买力的下降,因此其他商品价格需要相应的涨价来进行补偿,例如猪肉为原材料的商品会涨价、工人会要求更高的工资等等。因此,商品是否“单一”的理解,可能包含三个层次,一是猪肉价格自身,二是畜肉价格范畴内(替代效应),三是整体商品(收入效应)。那么,猪价对第二个层次和第三个层次有多大影响?

此前几轮上涨周期中,其他肉类价格上涨幅度远低于猪肉。由于部分CPI分项数据(包括牛羊肉等)可追溯时间较短,我们采用部分高频零售价格数据进行替代。结果显示,2006-2008和2010-2011两轮猪价上行过程中,其他肉类和鱼类等价格的带动作用较为明显,但幅度远小于猪肉,一般是猪价的10%-20%之间。但是2015-2016周期中,其他产品价格没有显著上升,并且多数下降。此次周期中,猪价同比涨幅不高,并且整体CPI涨幅也有限。我们猜测,可能猪价涨幅超过某个临界值后,对其他带动作用会更明显。2019年以来,其他潜在替代品的价格变化还较为温和,但若后续猪价涨幅达到70%甚至更高,畜肉类价格压力不可忽视。

此前几轮上涨周期中,非食品类商品价格走势并不完全一致。针对收入效应,我们可以从CPI非食品分项和核心CPI的走势进行观察。历史数据显示,只在2009年猪价上涨期间,除去食品部分的其他物价水平也出现明显上涨,此外两轮周期中,非食品部分基本保持平稳,本轮周期截至目前,非食品部分甚至趋于下降。这意味着,尽管对畜肉类和食品类价格影响较大,但是对其他价格的带动作用并不确定。

非食品部分的价格可能主要由经济的增长情况决定。由于非食品部分的消费弹性更大,猪肉价格对成本端起到的推力可能有限,核心的决定因素来自需求端的拉动。从历史数据看,非食品CPI的走势确实与经济的名义增速走势更为一致。2014年和今年,猪价上涨同时,经济增长趋势向下,使得非食品CPI上行乏力;2009年猪价上涨同期经济增速也大幅反弹;2006年经济增速向上,但是非食品项价格上涨略微滞后。

此外,定量分析的结果也显示猪肉价格的扩散主要集中在畜肉类商品以内。我们摘取此前三轮CPI猪肉分项大幅上涨的区间,将CPI同比对CPI猪肉以及油价进行回归,控制住油价因素后,猪肉价格上涨1%,拉动CPI整体约0.05%,考虑历史上猪肉和畜肉分项权重在3%和7%左右(猪肉和畜肉上涨1%,拉动CPI理论上约0.03%和0.07%),结合今年非食品项价格暂时受制于总需求,这意味着猪价影响在整体上很难超出畜肉类这个“单一”品种的范围。

从今年二季度以来,畜禽类替代品价格均在一定程度上超越季节性,并且这一趋势在7月下旬以来有加大的迹象,但有一点和猪肉不同的是,牛、羊、鸡去年和今年整体价格中枢一直在抬升,而猪肉价格2018年全年都在一个历史低位,目前这四类主要肉产品单价全部都创下历史新高,后续畜禽类相对涨幅能到多少(2018年基数显著比猪肉高),需要继续观察。相比之下,鱼肉目前价格较低,且超越季节性情况不明显。

2、央行关心的通胀,到底是什么?

保持物价稳定是央行制定货币政策的四大目标之一,猪价上涨引起CPI上涨是否会制约货币政策的走向,一个重要的问题便是央行关心的通胀到底是什么。我们可以从央行官方的表述以及历史经验尝试分析。

首先看央行的视角。央行在2009年一季度货币政策执行报告中指出,衡量一国通胀或通缩的指标有很多,其中,最常用的是CPI。这意味着在历史上,CPI曾扮演十分重要的角色。但是,近年来央行的关注点开始向PPI、GDP平减指数等指标倾斜。在2015年三季度货币政策执行报告中,央行指出用CPI或GDP平减指数来测算实际利率水平更合适一些;今年6月发布会上,央行指出不只看PPI与CPI,平减指数是一个比较全面的指标。这意味着,随着宏观经济的不断变化,通胀的含义也在发生一些变化。

历史经验显示,货币政策走势与GDP平减指数走势的吻合程度较好。从存款准备金率和政策利率的走势看,二者的趋势与GDP平减指数的方向在多数时候基本一致。而平减指数与CPI、PPI的走势来看,2014年之前,三者的趋势基本一致,之后CPI的波动趋缓,平减指数的波动主要由PPI驱动。因此,货币政策的目标可能始终是综合通胀,但是在2014年之前,由于CPI与PPI基本同步,因此CPI就可以反应综合通胀,但随着CPI和PPI走向分化,单个指标已经不能全面反应通胀,需要同时考虑二者的相对情况。

特别的,短期来看,通胀走高未必马上带来货币政策的收紧。第一,2000年前后、2016年前后均出现短暂的降准降息与平减指数走高同时发生的情况。这两次背景均是处于一轮长期的下行周期末端,当综合通胀触底反弹后,可能政策需要更多的时间进行确认。第二,单独考虑CPI的话,在2014年也曾出现CPI小幅走高与降准降息同时出现的情况。这一次背景为CPI与PPI大幅分化,PPI持续走弱使得平减指数趋于下降。因此,我们猜测,在一轮降准降息周期中,对于综合通胀的拐点确认,央行会相对谨慎,同时CPI单独走高缺乏决定性影响,需要兼顾PPI。

短期来看,PPI与CPI的分化将继续,平减指数是否拐头向上还需要确认。目前的情况恰恰同时具有这两个特点:平减指数处于一轮下行周期、PPI与CPI大幅分化。不论从去年三季度的基数、全球油价、还是国内的需求来看,PPI仍有较大的下行压力,市场预期年内单月同比最低可能下行至-1%以下。简单回归的结果看,平减指数同比贡献中,CPI大约占7成,PPI为3成。三季度中性预测,PPI同比中枢将较二季度下降1个百分点左右,能够对冲的CPI同比上涨幅度约0.43个百分点。综合基数、蔬菜和鲜果下降等因素,CPI同比中枢持续站在3.2%以上的概率仍然较小,平减指数短期拐头向上的概率仍较低。

总体来看,猪肉价格对畜肉外的其他商品价格推升有限,在总需求较弱的背景下,传导力度可能更为受限;货币政策更为关注综合通胀水平,在PPI继续走弱的背景下,CPI蹿升带来的制约或被部分对冲。此外,货币政策应对通胀的工具和机制看,主要是减少货币供应和抑制总需求,在目前肉类单一上涨、经济活力较差背景下,效果可能有限而对经济的损伤较大。我们判断目前的格局尚不足以扭转货币政策宽松取向。后续一个核心关注点为PPI的变化,若PPI出现企稳反弹,CPI继续维持高位,政策面临的调整压力则会大幅上升。


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